《中国金融》|爱护长时间货币政策空间　　作者|王一峰‘光大证券研究所金融业首席分析师’　　来源：《中国金融》2020年第14期　　从新冠肺炎疫情以来我国货币政策操作者的发展脉络来看，中央银行在坚决不做“大水漫灌”的基础上，更为侧重运用结构性工具“精准滴灌”，并根据疫情防控和市场形势的变化，灵活性有助于调整货币政策力度和节奏，包含了“爱护长时间货币政策空间”的明确实践中。　　第一，疫情期间着力大位流动性、大位市场预期，更加多运用结构性工具助力企业停工复产。在春节后新冠肺炎疫情蔓延到时期，市场面对多重冲击：一方面，短期抗疫措施使得人流物流运转不畅，国内企业生产经营活动明显上升，预防性资金市场需求显著激增；另一方面，国内外金融市场动荡不安激化，挂钩情绪加剧，流动性不存在膨胀压力。

面临上述问题，货币政策的重点在于维持流动性总体充足和平稳市场信心，作好定向性政策反对确保抗疫物资供给完全恢复和助力企业停工复产。为此，中央银行采行了如下措施。

一是足额投入流动性。春节假日后的第一周，中央银行通过公开市场操作者总计投入1.7万亿元，构建资金净投放5500亿元，有效地对冲了节后各种因素导致的资金缺口。

整个2~4月份构建资金清净回笼大约5900亿元，但仍然较2019年同期多投入大约7300亿元。二是增强结构性调控。总计发售了1.8万亿元再行贷款再贴现额度，对付疫重点领域和中小微企业获取低成本资金反对；更进一步完备“三档两优”存款准备金框架，针对服务中小企业的主力军——股份制银行和中小银行定向上调法定存款准备金率获释中长期平稳资金。

三是引领贷款利率上行。今年2~3月份，总计上调OMO、MLF利率30BP，引领1年期LPR对应上行30BP至3.85%，5年期LPR上行10BP至4.65%。

　　从疫情期间货币政策实际效果来看，涉及政策对于助力中小微企业停工复产、减少实体经济融资成本以及推展全社会信用体系稳定增长起着了良好效果。3月份以来，信贷、货币和社融增长速度呈现“三速齐升”，M2增长速度超过11%左右，显著低于2019年；同时，货币市场利率中枢整体松动，企业融资成本显著上行，4月份企业贷款平均值利率为4.81%，较年初上升31BP；信贷结构方面持续优化，中小微企业贷款投入“量减、价降、面阔”。　　第二，疫情过后，企业停工复产的恶化和经济基本面提高，驱动货币政策更为推崇力度和节奏的做到，维持总量有助于。

5月份以来，随着国内疫情获得有效地掌控，企业停工复产大大恶化，国内消费和固定资产投资负增长态势大大发散，制造业PMI倒数4个月坐落于荣枯线上方，六大发电集团月内日均煤耗量已完全恢复至2019年同期水平。整体经济活力呈现出边际提高迹象，也要求了货币政策必须主动灵活性调整力度和节奏，维持总量有助于。此时，中央银行采行了“两手抓”策略，一方面创意往返实体经济的货币政策工具，全面落实普惠小微领域融资“两个一定”；另一方面，重新启动公开市场操作者调控基础货币陡然，强化资金运用合规性监管，修正市场对于货币政策和市场利率的非理性严格预期，引领资金利率重返合理运营区间，传输资金打滑套利空间。

　　从货币政策实际效果看，6月份以来，DR001中枢值基本保持在1.5%~2.0%，DR007中枢值则在2%上下，10年期国债收益率上路经2.9%左右的水平，三者较1月份均值上升大约20BP。考虑到上半年OMO和MLF利率上调30BP，当前阶段资金利率和债券利率水平合乎货币政策价格信号传导的客观规律，市场利率下行完全恢复至合理水平。　　通过辨别疫情以来我国货币政策实践中难于找到，在疫情期间和生产完全恢复两个时间段内，货币政策经历了由增大逆周期调节向维持总量有助于的转换，政策调整与经济形势变化互为与众不同，反映了灵活性有助于的基本原则，务实的货币政策始终保持在长时间区间。

　　人民银行行长易纲曾在庆典新中国正式成立70周年活动新闻发布会上明确提出，“在整个货币政策操作者的过程中，爱护长时间的货币政策的空间，使得我们需要在这个长时间的货币政策空间中尽可能长地沿袭长时间的货币政策”。这一拒斥车站在历史的长周期视角，问了我国货币政策在全球严格潮下应当遵循的基本方向。　　从国外主要经济体货币政策看，自20世纪80年代以来，美联储联邦基金利率调整大体经历了5个周期，在每一周期中，联邦基金利率虽然有升有降，但整体正处于上行趋势中。尤其是2008年国际金融危机愈演愈烈后，各国中央银行皆将货币投入、利率上调作为应付危机、平稳经济、消弭风险的主要手段。

美联储将联邦基金利率较慢徵降到零，并打开了三轮分析严格政策，美联储总资产规模也由9000亿美元一度快速增长至4.5万亿美元的峰值水平。欧洲中央银行在分析严格基础上，采行了负利率政策增大经济性刺激力度，而日本中央银行则一直没能走进分析严格的“泥潭”。面临今年海外疫情蔓延到导致的经济深度衰落和金融市场轻微动荡不安，以美联储为代表的繁盛经济体再度发售了一揽子“花式抽”工具，实施了分析严格、零利率甚至胜利率非常规货币政策，部分国家货币政策已现“弦凸弓曲”的格局。

从实际效果看，美国经济一直没能超过危机前的状态，GDP增长速度高于衰落前趋势水平，通货膨胀率在大部分时期高于2%的联储目标，而欧洲和日本经济仍在漫长的衰退道路上动物会前进。这指出，在全球人口红利上升、技术变革瓶颈以及资本投入产出效率边际递增的背景下，依靠刺激性货币政策不可持续，不仅无法有效地解决问题经济领域深层次问题，而且不会损害金融体系稳健性，导致债务风险大大上升，进而激化金融危机愈演愈烈的潜在风险。

　　反观我国，面对疫情的冲击，货币政策一直坚决“以我为主”的原则，在保持市场流动性合理充足基础上，通过强化逆周期调节和结构性调控来减少实体经济融资成本，助力企业停工复产，金融对于制造业、普惠小微企业的反对力度更进一步增大，货币政策传导效率急剧提升。无论是操作者力度还是节奏，我国仍正处于长时间货币政策空间之中。　　一是坚决不做“大水漫灌”，更为侧重结构性工具用于。今年上半年，货币政策操作者的结构化特点更为显著。

一方面，时隔年初全面降准0.5个百分点后，先前主要针对股份制银行和中小银行上调法定存款准备金率，以更佳地引领其反对中小企业停工复产；另一方面，发售了一系列定向纾受困工具，创意往返实体经济货币政策工具。这指出，中央银行确保长时间货币政策空间的决意更为忠诚，在增大逆周期调节的同时坚决不做“大水漫灌”，而是更为侧重结构性工具用于。

　　二是货币政策根据形势变化灵活性有助于调整。疫情期间中央银行发售的一系列逆周期调节工具，是应付疫情冲击的特殊政策自由选择。随着企业停工复产的恶化以及国内经济基本面的边际提高，货币政策开始更为推崇做到好力度和节奏，维持总量有助于。

反观主要繁盛经济体，货币政策操作者更为保守，对分析严格的倚赖程度有增无减，零利率和负利率现状预计将保持较长时间。　　然而，对于疫情期间的货币政策自由选择，部分市场主体的解读和做到不存在一定误区，忽略了我国货币政策在应付疫情、推展企业复产停工方面获得较好成绩，以及仍正处于长时间货币政策空间的现实情况。

特别是在全球多个经济体陆续启动严格按钮的背景下，片面指出我国货币政策将被动追随而持续加码严格，其交易不道德和预期幻灭造就了5月份以来市场利率的“V型”波动。事实上，在整个上半年，我国中央银行根据疫情发展演化过程中宏观经济、金融市场、信用体系的新变化，灵活性调整政策力度和节奏，货币政策一直保持了务实基调，也是全球主要经济体中鲜有的仍正处于长时间空间的国家。

　　同时也不可否认，与部分身陷胜利率“沼泽”、过度倚赖分析严格方式的繁盛经济体比起，尽管我国货币政策仍有一定空间，但较前期也已有所收窄。在全球转入低利率时代的大背景下，长时间货币政策空间已沦为“稀缺资源”，我国不应把好钢用在刀刃上，更为爱护长时间货币政策空间，通过深化改革转录内生快速增长潜力，防止构成对货币政策的过度倚赖。　　目前，海外疫情对经济冲击的负面影响大大显出，全球经济衰退迹象更为具体。

经过一揽子性刺激政策后，海外流动性风险已获得显著减轻，货币严格对经济的性刺激效果也转入观察期，再次大幅度放开的必要性上升。国内方面，疫情已获得有效地掌控，经济基本面呈现出完全恢复迹象，长信用效果大大显出。

可以预期，2020年下半年货币政策务实基调会挽回，灵活性有助于的特点更为明显，并沿袭爱护长时间货币政策空间的大方向。　　一是货币信贷投入坚决“总量有助于”原则。疫情以来，中央银行增大了逆周期调节力度，坚决在货币总量充足、融资成本上升、反对实体经济上作好文章，完全恢复经济内生快速增长动力。

下一阶段，预计中央银行货币信贷调控将坚决“总量有助于”原则，灵活运用公开市场操作者、中期借贷便捷等工具构建基础货币陡然，保证资金利率环绕政策利率中枢稳定运营，引领金融机构保持比较平衡的信贷投入节奏。　　二是增强往返实体经济融资工具“精准滴灌”效果。相比于总量型工具，下一阶段中央银行将更为推崇充分发挥结构性工具的功效，之后用好再行贷款再贴现额度，实施好新的创设的往返实体经济工具效能充分发挥，反对符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实行推迟还本付息和派发信用贷款，更为精准地构建实体经济重点领域和薄弱环节的“量”“价”优惠反对，助力结构性长信用效果的更进一步反映。　　三是推展存贷款利率更进一步上行，让有利于实体经济。

中央银行将之后疏浚LPR定价传导机制，提高货币政策传导效率，有序前进存量浮动利率贷款定价基准切换，推展增量和存量贷款定价上行。同时，通过充分发挥利率定价自律机制起到和强化监管合规管理，引领商业银行强化负债成本管控，诱导非理性存款竞争，均衡好惠及实体经济和防止金融风险之间的关系。■　　作者系由光大证券研究所金融业首席分析师 正当理由声明：自媒体综合获取的内容皆源于自媒体，版权归原作者所有，刊登请求联系原作者并获得许可。

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